在上海有色網(wǎng)（SMM）和天能控股集團有限公司共同舉辦的2022第十七屆國際鉛鋅峰會暨國際鉛鋅技術創(chuàng)新大會-SMM中國白銀市場與應用產業(yè)峰會上，海通證券研究所首席宏觀分析師梁中華對2022年的宏觀市場做出展望，他分別從經(jīng)濟、政策、美元以及中國資產的價值“重估”四個方面進行闡述。他表示，當前美國通脹高企，歐洲、日本等多國都面臨滯脹的風險。

經(jīng)濟：復蘇的高度在哪兒？ 

經(jīng)濟本已在恢復，但被疫情打斷 

從歷史規(guī)律來看，融資是我國經(jīng)濟的領先指標，通常領先經(jīng)濟兩個季度左右。如果用連續(xù)三個月的社融季調環(huán)比增速來看，本輪融資增長最快的時候是在2020年5月份，所以 2020年11 月PMI達到最高點后開始下降。 

社融最低點是在 2021 年5月份，環(huán)比折年增速只有 8.7%，之后開始回升。截至今年 5月份，社融增速仍然有 10.5%。而且目前央行仍在發(fā)力寬信用。 

所以，如果沒有新一輪疫情爆發(fā)，隨著政策不斷積極，經(jīng)濟已處于恢復通道。 PMI在去年10月份達到49.2的最低點后，也在不斷回升。 

經(jīng)濟上的影響：暫時告一段落 

本輪國內疫情沖擊最大的階段集中在4月份，從4月下旬以來，新冠感染病歷數(shù)大幅減少，截止6月11日，全國新增本土病例數(shù)回落至22例，新增無癥狀感染回落至74例。從疫情影響的城市范圍來看，受影響的城市數(shù)量從147個降至27個，這些城市在全國GDP占比從70%以上降至30%左右。 

二季度經(jīng)濟努力正增長 

從我國月度GDP以及制造業(yè)PMI走勢來看，進入二季度，這兩個數(shù)值正在努力呈現(xiàn)正增長。 

出口方面 

在疫情爆發(fā)前我國出口增速已經(jīng)在回落。4月出口增速負增長，5月略有反彈。 

消費：邊際有所改善 

4月社會消費品零售增速-11.1%，5月邊際回升至-6.7%。在疫情爆發(fā)前，消費增速的中樞在7.7%附近，而在疫情爆發(fā)后，去年消費中樞在4%附近（主要受到疫情的抑制），考慮到居民收入下滑等因素，即使消費回到正常，估計可能在5%附近。 

近期地產狀況：弱改善 

從環(huán)比趨勢看，30城房地產銷售最差的時候是去年9月份，之后幾個月已經(jīng)逐漸回升。但是從2月下旬以來，疫情的沖擊，使得房地產銷售全面下滑。 

接下來預計中小城市房地產市場很難有明顯改善，大城市預計還有一定改善空間。 

房地產的壓力：是中長周期的 

整體來說，我國房地產市場需求端在2014年就已見頂，之后明顯回落；2015-2018年在貨幣刺激，棚改貨幣化推動下，提升高房價；2018年以后，房地產市場整體就在消化泡沫階段。2020年大幅貨幣寬松，也僅是大城市房地產市場略有回暖。 

疫情只是加速了房地產下行趨勢，即使疫情過去了，房地產依舊需要去泡沫化。 

我國通脹壓力不大 

自新冠疫情爆發(fā)以來，我國核心消費需求受到了比較大的影響，即便經(jīng)濟恢復后，核心CPI同比仍處于1%附近，明顯低于疫情前的水平。PPI方面，自2021年以來，隨著我國房地產調控趨嚴，PPI壓力也逐步得到緩解。 

若疫情完全過去，經(jīng)歷了三年供給側改革的核心消費領域可能會面臨漲價壓力，但這種通脹壓力或更多體現(xiàn)在明年。 

政策：系統(tǒng)性的“轉機” 

“市場化”、改革開放的“紅利” 

當前市場化、改革開放的大方向不會動搖。政策到了必須穩(wěn)增長，穩(wěn)就業(yè)的時候。 

疫情基調不動搖，執(zhí)行層面兼顧經(jīng)濟 

從此前各方面的政策來看，當前依舊堅持抓好疫情防控工作，堅決防止簡單化、一刀切和層層加碼等現(xiàn)象，堅決做到“九不準”。 

貨幣政策：降息降準空間打開 

在貨幣政策方面，考慮到經(jīng)濟的下行壓力，降息、降準的空間打開，尤其是房貸利率，或逐漸向下引導。

央行繼續(xù)發(fā)力寬信用，尤其是以定向寬信用為主，加大對“小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展”的支持。

廣義財政赤字率：從5.2%升至8.1% 

今年廣義財政赤字率上升至8.1%，相比去年的 ，相比去年的5.2%有明顯提升，基本上可以追趕2020年的8.6%。今年廣義財政支出增速達到12.8%，漲幅更為明顯，且著高于相應的收入增速2.7% 。 

接下來，重點是用好專項債，專注基建領域；如有必要，可能發(fā)行特別國債。 

房地產政策：全面放松趨勢 

房地產政策應該是沿著全面放松趨勢走，房企和居民融資政策、各地方因城施策政策都會放松，房地產稅延后，但房地產面臨兩方面的問題： 

需求端問題：居民收入和就業(yè)、房價上漲的預期。 

供給端問題：房企破產的問題，需要偏系統(tǒng)性方案來解決。  

對互聯(lián)網(wǎng)平臺態(tài)度：明顯變化 

今年強調“要發(fā)揮資本作為生產要素的積極作用，同時有效控制其消極作用”，提出”要為資本設置‘紅綠燈’的同時，也“要支持和引導資本規(guī)范健康發(fā)展”“毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展”。我們認為這是規(guī)范和發(fā)展并重的體現(xiàn)，去年對互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)規(guī)范監(jiān)管后，長期還是會支持其健康發(fā)展。

總理在5月份提到：支持平臺經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟合法合規(guī)境內外上市融資。 

新能源：長期確定的支持方向 

我國雙碳工作的三個目標：2025年奠定堅實基礎；2030年碳排放達峰后穩(wěn)中有降；2060年碳中和目標順利實現(xiàn)。非化石能源消費：2020年15.5%，2025年20%，2030年25%，2060年80%以上。（當前全球16.8%，美國18.3%，歐盟28.9%） 

風電、太陽能：發(fā)電總裝機組容量在2030年達到12億千瓦以上，當前為5.3億千瓦，未來10年每年裝機6700萬千瓦。水電：“十四五”、“十五五”分別新增水電裝機容量4000萬千瓦左右，西南地區(qū)以水電為主的可再生能源體系基本建立。核電：積極推動高溫氣冷堆、快堆、模塊化小型堆、海上浮動堆等先進堆型示范工程。加快建設新型電力系統(tǒng)。 

政策上提出：適度超前進行基礎設施建設。我們理解這不僅僅是傳統(tǒng)基礎設施，更主要的還是新基建。經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力越大，基礎設施的投資也會增大。 

美元：流動性的被動收緊 

美國居民收入：依然高增長 

2020年以來，新冠疫情爆發(fā)后，受益于直接給“發(fā)錢”的政策，居民收入不僅沒有下降，反而有所提高。 截止2022年4月，美國居民收入年化平均增速依然在4.5%的高位，明顯比疫情之前的增速還高。 

消費：早已回到疫情前 

由于收入高增長，美國需求異常強勁。消費總量早就回到了疫情之前的軌道，當年年化平均增速維持在 5%以上。 

從結構上來說，商品消費的恢復尤其迅速，在 2020 年下半年就遠超過了疫情前的增長軌道，當前增長仍然遠遠超過疫情前，而服務消費也逐步恢復到疫情之前的增長。 

美國經(jīng)濟：高點略有回落 

根據(jù)紐約聯(lián)儲公布的美國周度經(jīng)濟指數(shù)，截至5月最后一周，美國周度經(jīng)濟指數(shù)平均增速已回落至 1.8% ，相比之前 2% 以上的水平有所放緩，但仍然高于疫情之前的增長速度。考慮到通脹影響的話，美國名義 GDP增速在去年四季度已經(jīng)高于正常水平。 

不過在需求端依舊穩(wěn)定向好的情況下，美國供給端的恢復還是偏慢。 

美國遭遇40年一遇的大通脹 

美國漲價的不僅僅是能源，截至 2022 年5月，美國核心 CPI 同比已經(jīng)達到 6.0%，雖然有所回落，但主要是由于基數(shù)導致的，環(huán)比仍在0.6%，剔除能源食品后的商品和服務價格都在大漲。 

美國的通脹壓力，從需求端來看，是來自貨幣超發(fā)帶來的消費需求高增長；從供給端來看，是因為供給端恢復偏慢，目前美國勞動力參與率雖有改善，但幅度仍然偏低。需求端的不斷刺激，導致美國一直面臨持續(xù)的通脹壓力，為遏制通脹，就必須收緊短期需求。 

從截止6月10日以來的最新數(shù)據(jù)來看，美國通脹預期在繼續(xù)飆升。美國10年期通脹預期為2.76%，5年期通脹預期3.13%。而通脹預期的抬升，也會造成實際的通脹壓力。 

美聯(lián)儲加息：不會輕易停 

截至 6月10 日，市場對2022年的加息預期為11 次，預期6月、 7月和 9月將繼續(xù)加息50BP 。 

經(jīng)濟增速雖略有回落，但失業(yè)率還處于歷史低位，經(jīng)濟增長不是美聯(lián)儲的核心矛盾，通脹才是。所以即使經(jīng)濟增長略有回落，美聯(lián)儲年內加息的步伐大概率不會停止。但是當前的加息路徑不足以遏制美國通脹和通脹預期，美聯(lián)儲短期內可能需要更快、更猛的加息。 

美元流動性收緊：指數(shù)維持強勢 

在通脹偏高、加息繼續(xù)的情況下，美國國債利率大概會繼續(xù)上行。在主要經(jīng)濟體中，美國經(jīng)濟增長要好于其它，美元指數(shù)維持強勢 。而美聯(lián)儲的貨幣政策會影響到全球的流動性，新興貨幣仍會面臨貶值壓力，貨幣政策空間有限。 

歐洲已經(jīng)滯脹 

當前歐洲已經(jīng)陷入滯脹的困境。4月份歐洲 PPI 同比已經(jīng)達到37%，5月歐元區(qū)CPI同比達到8.1% 。剔除能源、食品的價格上漲后，5月歐元區(qū)核心CPI同比也已經(jīng)達到3.8%。可以說，歐洲的各項通脹指標都已經(jīng)達到了 90 年代有數(shù)據(jù)以來的最高水平。 

歐洲經(jīng)濟明顯放緩 

即便俄烏問題過去，歐洲內部的分歧可能會進一步加大，從各經(jīng)濟體對俄能源制裁的態(tài)度上也可見一斑，歐洲滯脹的風險可能難以根本緩解。 

除了歐洲，日本也處于滯脹的邊緣，不過比歐洲要小得多。此外，美國也面臨即將滯脹的問題，其5月通脹壓力創(chuàng)下40年來的最高水平。不過與歐洲不同的是，美國經(jīng)濟增長還比較強勁。但如果全球供給端沖擊延續(xù)。通脹始終處于高位，美聯(lián)儲刺激政策逐漸退出，高企的價格勢必也會對經(jīng)濟增長的量構成打壓，美國出現(xiàn)滯脹的風險也在增加。但短期內，美國面臨的還是典型的通脹，并非滯脹。 

中國資產的價值“重估” 

我國匯率或有貶值 

在海外貨幣政策收緊的情況下，我國作為大國經(jīng)濟，是可以做到“以我為主”的，匯率會出現(xiàn)一定幅度貶值，為國內政策的放松打開空間。 

我國權益資產：政策的”系統(tǒng)性“積極，帶來的機會 

從資產估值來說，我國權益資產估值處于低位。去年下半年的一些政策，已經(jīng)提前大幅度的釋放了核心資產的風險。 

接下來，政策更加偏重穩(wěn)增長，繼續(xù)推進市場化改革開放，可以偏樂觀看待權益資產。 

跟隨政策：重點關注幾個方向 

核心資產板塊：A股的”茅臺“類和港股的互聯(lián)網(wǎng)平臺；新能源：政策支持的長期邏輯進一步得到強化；疫情受損板塊：餐飲、旅游、機場、酒店等；農產品：地緣政治和氣候影響，以及豬周期。 

國債利率：整體偏震蕩 

基本面的下行已經(jīng)有預期，貨幣政策的重點是寬信用，預計未來國債收益率整體將偏震蕩運行，震蕩區(qū)間或在2.7~3.1%之間。

本資訊轉載自上海有色網(wǎng)https://news.smm.cn/news/101877970